5月22日，阿里和拼多多前后脚发布了今年一季度的财报，而前几天京东财报已经先行发布。至此，国内三家主要电商平台的一季度财报全部集齐。

由于一季度正值国内疫情最严重之时，财报也可视为国内电商企业应对疫情交出的一份答卷。三家平台中，投资者最为关注的应该是拼多多，作为后来者它能否继续保持高增长，改善经营状况。

营收超预期，但GMV被质疑

拼多多Q1财报中，营收数据表现非常亮眼，远超分析师预期。财报显示，今年第一季度拼多多收入为65.41亿元，同比增长44%。而之前市场预期值为49.69亿元，拼多多Q1营收超出了市场预期3成。也正是这组漂亮的数据，带动了拼多多股价的大涨。

不过财报另一个数据——GMV，却面临着业界人士的质疑。拼多多在财报中没有直接披露2020年Q1的GMV，只是称截止2020年3月30日过去12个月的GMV同比增长了108%，有人根据历史数据和财报披露的增速，推算出拼多多上个季度的GMV同比增长99%，相当于是去年同期的两倍。

今年一季度正值国内疫情高峰，各地纷纷执行封闭式管理，整体经济被按下暂停键，零售商业受到了严重冲击。由于物流体系在很长一段时间内陷入停滞，2月份社会化快递几乎全面停运，从3月份才慢慢恢复，导致电商行业整体遭受重挫。春节后普遍宅家两个月的我们，对此都有亲身感受。第三方的数据也可以佐证，据国家邮政总局披露的数据显示，2020年一季度全国快递单量仅仅同比增长3%，而快递收入甚至同比略微下滑。

京东和阿里的财报虽然没直接提及该季GMV，但从财报的收入和活跃买家等数据来推算，它们的GMV应该有一定的同比增长，其中京东由于自营物流的天然优势受影响较小，其同比增速应不低于两位数。但在拼多多同比翻倍的GMV增速面前，阿里和京东都显得黯然失色。

由于拼多多物流体系最为薄弱，在三大电商平台中应该是受疫情冲击最大的一家。有人推测，拼多多财报GMV高速增长反直觉，有以下几种可能：

1、平台成交但未在当季完成发货交付的比例较高；2、平台统计口径不同等原因带来的数据“水份”。3、国家邮政总局的数据可能有遗漏不全之处。

其中3的可能性比较小，因为快递业数字化管理程度远高于其他行业，邮政总局可全面掌握行业大数据。2的可能确实存在，因为今年一季度快递停摆比较严重，平台对商家发货时效有所放宽。但春节期间补货本来就困难，加上今年疫情的影响，商家上架销售的存货并不多，有影响但不大。

三个因素之中，数2的可能性最大。因为现实中，不同的电商平台有各自不同的统计口径，比如阿里曾声明天猫GMV的口径是“完成了支付的”（订单），接近于成交额，拼多多的GMV口径很可能与传统电商平台有所不同。这是有据可考的，去年11月27日，拼多多在质询回函中曾隐晦表示，其GMV包含了取消和退款的订单。不同的口径下，相同的指标计算会产生较大的出入，这或是拼多多财报和外界印象相去较远的主要原因。

恰好有第三方研究机构发布过今年前几个月各大电商平台的GMV数据，可供参考。5月18日，由数据分析机构“超对称”举办的一场在线公开课中，首次披露电商平台疫情后恢复调查数据。今年1-3月，拼多多的GMV大约1940多亿元，同比增长28%。这个数据与大众的直觉相符，和邮政总局的行业大数据也不矛盾，应该更接近于大众统计口径下的情形。即：拼多多在疫情后出现报复性增长的可能性很小，而是与行业整体一样正处于缓慢的恢复中。

这表明，由于在物流、供应链等方面的短板，拼多多无法像阿里通过菜鸟网络、京东通过自有物流那样，迅速作出调整增加物流运力，以推动平台商家复工。疫情并没有成为拼多多的推进器，反而更像一块试金石，照出了它的短板。

份额易得，核心竞争力难换

去年8月发布当年Q2财报时，拼多多曾经预计将在今年实现年度盈利，并将利润率目标定为5%。过去几个季度以来，拼多多确实在往这个方向努力，曾连续多个季度都实现亏损收窄。

不过，拼多多的预计目标今年极可能要落空。这次Q1财报，拼多多的亏损不但没有收窄反而大幅扩大。今年一季度拼多多归属于普通股股东的净亏损为41.193亿元，而2019年同期为18.877亿元，同比亏损扩大了118.21%，远远超过了营收44%的同比增速。

拼多多今年一季度的总运营支出为人民币91.08亿元，而2019年同期为人民币57.624亿元，同比增加了58%。说细一些，拼多多总运营支出大体可分为两大类：一是销售与市场推广费用高达72.97亿元，同比增长49%；二是收入总成本为18.32亿元，较2019年同期的人民币8.733亿元增长110％。

对此，拼多多给出的解释是：一方面是在疫情期间，为了帮助商家主动降低平台营销成本，还将相当流量资源免费支持给了医疗用品等类目；另一方面，拼多多加大在技术、产品和商品直接补贴上的持续投入，如补贴、带宽成本等。

这个解释在市场费用上确实说得通，但不争的事实是：运营成本增速超过了营收，未能呈现出随着规模扩大而平均成本下降的应有趋势，表明拼多多在成本控制方面做得并不理想。

作为成长型企业，出现战略性亏损其次并不可怕，早前亚马逊曾经连续亏损了差不多20年。投资人之所以认可亚马逊的长期亏损，是因为它坚持长期投资技术研发和高效的全球性物流体系，亏损换回来的是日后成为其核心竞争力的重要固定资产。但拼多多的情况却不一样，其亏损主要源于市场营销疯狂烧钱，性质上更像前两天被纳斯达克通知退市的瑞幸咖啡，巨额补贴换回只是暂时的市场份额，而不是核心竞争力。

巨额补贴能不能帮拼多多赢得用户的忠诚度呢？拼多多Q1财报显示，“月活/年度买家的指标，从2019年一季度的65.4%提升到了2020年一季度的77.6%”，看起来很是乐观，但实际情况未必如此。

烧钱补贴换市场是近年来互联网企业快速做大的玩法，像外卖和网约车巨头，都是通过烧钱做到市场垄断地位。但如果没有足够的护城河，即便获得了市场地位这种打法也未必可靠。比如说滴滴，在并购优步之后成为了国内网约车市场的绝对老大，但在面对高德打车等后来者仍不轻松，因为它缺乏流量入口、用户忠诚度等核心竞争力。

拼多多与之类似，虽然近年来发展很快，但从目前观察来看，它除了价格相对低之外，没有形成自己的核心竞争力。在品质、物流和服务均不如对手的情况下，拼多多绝无可能将阿里、京东逼退市场形成垄断。即，拼多多烧钱补贴来的用户，或和滴滴一样并不牢靠。

拼多多大多数用户是冲着商品价格便宜而来，而目前的利好指标是在持续性的巨额补贴下获得的。拼多多不可能一直亏损，当巨额补贴停止后这种价格优势便将不复存在。届时，拼多多物流慢、服务落后、体验差等种种不足便会全面显现出来，成为影响用户消费行为的关键因素，用户会不会流向其他平台呢？

答案是肯定的，作为理性的消费者，货比三家选择适合自己的商家或平台是极为正常的行为。想必大家都有印象，当年补贴大战时，几乎所有消费者都是跟着爸爸们的补贴走，丝毫没有品牌忠诚度。

巨额补贴正在成为拼多多的双刃剑，一方面确实有效地拉来了新增用户、提高了GMV；另一方面却导致长期巨亏，形成了补贴依赖症不敢中止，否则极可能因为价格上涨而造成用户大量流失。

拼多多在财报中表示，公司现金储备充足，百亿补贴仍会持续，并不断扩大补贴的品类与商品数量。这个姿态在消费者听起来确实很高，但细品之下，何尝又不是被绑上恶性价格战战车上的无奈选择？

需高度警惕拼多多的泡沫

国内14亿人口中，剔去老人和小孩外，电商潜在目标群体在8-9亿左右，这就是淘宝用户难以高速增长的原因。随着6亿用户时代到来，拼多多也正在一步步逼近自己的天花板，进入平缓增长阶段。

从拼多多的月活用户增长就能看出这种趋势。今年Q1拼多多的月活用户为4.87亿，同比增量非常喜人，高达1.98亿，但环比增量却只有550万。而去年Q4的月活用户为4.815亿，环比增长了5180万。从上季度的近5200万新增下跌到本季度的550万，即使和去年同期相比，也不足去年同期的1/3，堪称是断崖式下跌。

拼多多的GMV也走出了类似的曲线。整理了拼多多财报提到的历季度过去12个月的GMV，如下图。不难看出，近几个季度来其GMV在增长，但增速明显下降。其中同比增速正在逼近100%以内，而环比增速则从3成以上降至了2成以内。

​拼多多财报发布前夕，彭博综合37位分析师进行了预估：拼多多2020年Q1营收将达49.69亿元，较去年同期增长9.3%，或出现同比增速新低；调整后净亏损26.70亿元，较去年同期继续扩大93.6%。

虽然营收65.41亿元超过分析师预期，但拼多多的巨额亏损却没逃出他们的判断。实际31.966亿元的调整后净亏损甚至还比他们预估的高了5.2亿元，亏损率达到了67%，为上市以来最大的一次。

我们都知道，今天的股价是投资者对企业未来价值的折现预估。早前拼多多处于高增长阶段，投资者对其的主要考核指标是成长率。当高成长的故事不再，拼多多将面临着投资者要求赢利的压力，而巨额补贴则成为沉重的包袱。

Q1财报发布之后，拼多多迎来了股价上涨，周五报收为68.7美元。而此前5月21日，彭博综合37位分析师之前给出的平均目标股价为46.23美元，二者相差22.47美元。这个接近50%的差距，代表着普通投资者和专业分析师对于拼多多长期价值的不同判断。从专业分析师的角度来看，拼多多作为一个依赖巨额补助扩张的电商平台，尚不值68.7美元，其股价存在着较大的泡沫。

投资者应该将对拼多多的关注点从成长率及时转向盈利方面，否则很容易作出不当判断，遭遇较大的投资风险。